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债券市场的制度供给侧改革
时间：2018-05-10

  

 

 

朱小川

 

中欧陆家嘴国际金融研究院研究员

 

 

金融改革是供给侧改革的重要支撑，而融资结构改革是金融改革的重要突破口。供给侧改革提到的“三去一降一补”，都需要以融资结构的改革为基础。目前，围绕“一带一路”、债务处理、消费及金融市场的建设等，最需要做的工作之一，就是债券市场的建设和完善。

 

 

党的十九大报告将“深化供给侧结构性改革”列为“建设现代化经济体系”的首要任务，2017年12月中央经济工作会议也再次强调要深化供给侧结构性改革，实现供求关系新的动态均衡。债券市场作为我国货币政策和宏观调控的载体、作为金融市场的重要组成部分，需要积极贯彻落实党的十九大报告和中央经济工作会议精神，通过供给侧改革，更好地服务于我国经济和社会的发展。

 

经验：坚持市场化方向，以开放促发展

通过最近二十多年的发展，我国债券市场已成功改变了我国经济的融资结构。2004年企业债券只占整个社会融资规模的1.6%，到2016年增长到16.8%，债券融资占直接融资的比重已经连续四年超过80%。这些成绩与债券市场发展过程中取得的宝贵经验密不可分，并应在未来发展过程中继续予以发扬光大。

我国债券市场成立之初曾走了一些弯路。当时市场主要定位面向个人投资者，采取场内撮合交易模式，但个人投资者普遍缺乏较强的市场分析和风险承担能力，且撮合机制又无法有效满足机构投资者之间的大宗交易需求，制约了债券市场功能发挥，还引发不少风险事件。1997年我国成立了面向机构投资者的银行间债券市场，逐渐成为我国债券发行和交易的主要场所。2017年末，银行间债券市场托管余额为64.7万亿元，占全国债券市场总量的91%。

为发挥市场活力，债券市场管理部门逐步按照市场化方向改革债券管理体制，对企业短期融资券和中期票据等发行实行注册制，对企业债券和上市公司债券等实行核准制。在减少行政管制的同时，强化信息披露、信用评级以及市场自律的约束机制，引导市场参与者更多关注发行人的信用风险和中介机构的专业服务。这些市场化的举措推动公司信用类债券取得了跨越式发展。2004年至2017年，公司信用类债券余额从0.1万亿元增加到18.78万亿元，世界排名从第21位已大幅上升至第2位阶。

在债券市场基础设施建设方面，我国具有一定的后发优势。国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）在2012年联合发布《金融市场基础设施原则》（简称PFMI），将金融市场基础设施定义为“在各参与机构（包括系统运行机构）之间用于清算、结算或记录付款、证券、衍生工具或其他金融交易的多边系统”，并分为支付系统、中央证券存管、证券结算、中央对手、交易数据库等五类。众多的历史事件证明：金融市场大多数重大风险事件的发生都或多或少是因为背离了PFMI，比如1995年的“327国债期货”事件、2003—2005年期间的交易所国债回购事件等；相反，凡是按照PFMI规范运作的基础设施，即使遇到2008年国际金融危机那样的大幅波动，相关金融市场都可以维持稳健，避免了风险升级蔓延。

近些年来，我国债券市场的管理部门及时总结国内外经验教训，充分利用后发优势，大力推动中国金融市场基础设施建设。在债券市场建立了总体符合PFMI要求的托管体系、中央对手机构，实现了交易和结算系统数据的直通式处理，全市场投资者均可实现券款兑付结算。市场管理部门可以实时监测总体市场状况和逐笔交易情况，以及各个参与机构的头寸情况。虽然发展较晚，但与一些发达经济体相比，我国债券市场的基础设施不仅不落后，在某些方面还显示相当的优越性和先进性，充分体现了“弯道超车”的优势。

改革开放的经验表明，保持开放心态，积极主动应对外部竞争与挑战，可以变压力为动力，以竞争促繁荣。稳步推进债券市场的对外开放是中国金融市场整体开放战略的重要组成部分；债券市场的对外开放也满足了境外投资人对人民币资产配置的需求，对推进人民币国际化和我国债券市场的纵深化发展都具有重要意义。我国债券市场对外开放中“打开的窗户不会再关上”，并将通过开放更紧密地融入全球金融市场，发挥对金融资源的全球配置功能。

 

补短板：以国际视角拓展改革空间

对照国际成熟债券市场，我国债券市场对金融资源的价格发现和风险管理等功能还亟待提升，国际化的短板依然存在。

境外机构投资者队伍有待进一步扩大。银行间债券市场自2010年允许经批准的境外三类机构进入。2013年，境外合格机构投资者（QFII）获准可以投资我国债券市场的渠道，但受到投资额度的约束。2015年起，银行间市场对境外机构投资者的开放程度进一步提升，将相关境外机构投资者投资银行间市场的申请程序简化为备案制，取消了额度限制，并将投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。2016年人民银行发布第3号公告，引入更多符合条件的境外机构投资者，取消投资额度限制，简化管理流程。截至2017年末，银行间债券市场境外机构投资者数量达879家，同比翻了一番多，但仍仅占整个银行间债市机构数的4%左右；境外机构在我国银行间债券市场债券托管余额为1.15亿元，占银行间债券市场总托管余额的1.8%，境外机构投资者数量和境外机构的债券托管余额依然有较大的提升空间。

信用评级技术和经验也有待提高。1987年，信用评级行业开始起步。截至目前，具有债券信用评级资格的评级机构包括大公国际、联合信用、东方金诚等。但我国信用评级行业还不尽规范和成熟，在研究能力、评级技术、评级经验以及资源储备等方面与国际知名评级机构存在差距，“投资者付费模式”未得到市场的完全认同，缺乏对评级行为的制度性规范，评级结果的可信度还不具有国际影响力。

交易、托管、结算等制度安排有待与国际成熟债券市场接轨。相比国际成熟市场，我国债券市场比较强调境外投资者按照与境内机构相同的模式参与交易，主要包括：交易安排上，沿用现有市场集中交易的规定，所有境外投资者的交易均需在集中交易平台达成交易，而国际上支持多元化交易方式，以保持市场的灵活性和创新性；托管安排上，以一级托管体制为主，境外投资者须在境内中央托管机构直接开立账户，便于实现穿透式监管，而国际上一般均支持对境外投资者通过多级托管体制完成债券托管；结算安排上，与一级托管体制相对应，境外投资者使用在岸资金进行结算，并由中央托管机构直接完成结算，而国际上结算可以在相应托管层级完成，允许境外投资者自主使用离岸资金自由进行债券交易结算。

我国债券市场上的上述安排与境外投资者的交易习惯存在一定差异，不利于其积极参与我国债券市场，因而也制约了我国债券市场的国际化程度。随着人民币加入SDR货币篮子、“一带一路”倡议的实施，目前我国债券市场的对外发展又迎来了新的机遇，国内外债券市场的差异有待通过深化供给侧改革予以逐步弥合。

 

策略：稳中求进，进一步提升发展效能

未来，债券市场继续坚持稳中求进的发展基调，通过提升供给侧改革质量突破市场现有结构、路径和制度等瓶颈束缚，提升市场发展效能。

一是汲取经验教训，继续深化制度供给，建立统一的技术和监管标准，鼓励公平竞争。在秉承我国债券市场以往成功经验的基础上，进一步取消行政审批和前置备案制度。统筹相关监管机构在促进债券市场发展方面形成共同理念，逐步将金融监管方向和重心从机构监管转向功能监管和综合监管。通过加快开放步伐鼓励市场竞争，为债券市场相关制度的变革带来动力，促进形成统一的技术标准、会计税务准则、评级自律标准、监管标准，营造各类金融机构、金融基础设施有序良性竞争的市场环境。

二是兼容并蓄推动国内外金融基础设施间的互联互通，提高市场效率。2017年6月，“债券通”正式宣布推出，在鼓励国际投资人按中国境内既行模式参与人民币债券投资的同时，也提供了另一可选路径。如国际投资人选择一级托管的既有模式，交易双方资金账户均在境内，则由境内登记托管机构完成DVP结算；如国际投资人通过“债券通”等多级托管模式参与，债券与资金均采用分层结算方式，则由相关中介机构完成相应层级的资金与债券的DVP结算。国际投资人可根据所在客户群体、市场服务等方面需求，自主选择路径。未来，通过建立国内外金融基础设施互联互通体系，可实现市场上一个客户通过单一账户，进行全部债券品种的交易、登记和托管，提高市场效率，便利全球投资者。

三是兼顾安全和效率，提高债券市场抗风险能力。持续提高市场信息透明度，抓紧建立统一集中的交易报告库，由市场中介机构和/或托管机构履行报告义务，报告相应层级账户信息、持有情况和交易明细；由交易报告库收集市场数据，保障数据完整性，提高市场透明性，防范市场的整体风险。在当前经济和金融形势下，对债券市场的流动性风险和信用风险防范是一项突出任务，应进一步加强市场实时监测和风险的精细化、精准化管理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

四是积极参与国际规则制定，逐步形成中国话语权。促进国内市场机构和债券市场基础设施单位积极落实巴塞尔协议Ⅲ、PFMI等国际准则。同时，充分利用二十国集团和金融稳定理事会等多边机制，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调，发挥国际行业组织等平台作用，积极参与各类国际标准的制订与讨论，逐步提升我国在国际金融市场上的话语权，将供给侧改革效果推向国际。